需求疲弱帶動造紙板塊進入下降周期

　　3 季度以來，造紙業的景氣程度發生了根本性的變化。前期一路上漲的紙價開始見頂回落，原材料價格也開始進入下降通道，特別是木漿價格從9 月份開始加速下跌，顯示中國造紙行業此次景氣程度上漲在2 季度已達到了頂點。受中國經濟增速放緩，以及歐美正在經歷的金融危機的影響，我們判斷，今后國內紙及紙板的消費需求增速將進一步下降，直接或間接的出口需求也將下降，從而將導致國內造紙產能相對過剩，拖累行業景氣下行，對造紙企業的利潤增速也將產生負面作用。

　　3 季度全球股市在金融危機的影響下大幅波動，中金A 股造紙指數在3 季度下跌24.5%，大于滬深300 指數16.9%的跌幅。中金H 股造紙指數3 季度下跌36.2%，大于恒生指數18.5%的跌幅。國際市場上，MSCI 造紙指數和SP 造紙指數并未跟隨市場指數下跌，同期分別上漲了0.2%和8.7%，強于同期市場指數。（S&P500 和MSCI 世界指數同期分別下跌了9.2%和15.1%）。

　　投資建議、盈利預測及評級調整

　　雖然目前造紙行業的估值水平已經達到歷史最低水平，但由于未來經濟增速仍將下滑，企業融資環境在較長一段時間內將繼續惡化，這將嚴重打擊造紙這樣的資本密集型行業。此外，國內造紙行業所采用的技術基本都依賴進口，研發能力薄弱，無法通過自身創新大幅提高企業毛利率，因此在行業整體產能過剩的情況下，企業盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業。

　　基于我們對紙價和明年造紙行業競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(000488 SZ)、華泰股份(600308 SH)和博匯紙業(600966 SH)的08、09 年的盈利預測，同時引入了2010 年的盈利預測。我們基本維持三個公司2008 年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業、華泰股份和博匯紙業09 年盈利預測25.7%，15.3%和14.6%。

　　同時，鑒于目前的宏觀經濟形勢和行業景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。

　　需求疲弱導致紙價下跌

　　3 季度是造紙行業傳統的淡季，紙廠通常在這時進行停產檢修，為4 季度旺季的到來作準備。然而，今年3 季度國內紙及紙板的產量和消費量增速卻急劇下滑，降至6%-8%的水平，遠低于之前10%以上的增速。消費量和產量的疲弱使得紙價開始出現見頂回落的走勢，行業景氣度進入下行通道。3 季度以來，除新聞紙外，各主要紙種的價格都出現了不同程度的下跌。

　　同時，3 季度以來，造紙行業固定資產的投資增速也一路下滑，8 月份降到了6.7%，為07 年以來的最低值，也遠低于1-8 月23.8%的同比增速。融資環境的進一步惡化導致了各新建項目的停工和延遲，雖然這對緩解紙業整體供過于求的狀態將有所幫助，但在目前需求不振的情況下，效果并不明顯。

　　新聞紙價格

　　受奧運因素影響，3 季度新聞紙價格仍在高位運行，產量及消費量仍保持高速增長。7 月和8 月國內主要新聞紙廠商兩次大幅提價，提價幅度分別達到500 元/噸和300 元/噸，新聞紙價格突破了6000 元/噸。雖然目前來看，新聞紙價格仍未明顯下跌，但是隨著奧運短期需求拉動因素的消失及新聞紙生產商庫存的逐漸升高，我們認為新聞紙價格下跌只是一個時間問題。另外，進口美國舊新聞紙價格已于8 月份開始大幅下跌，生產商的成本壓力已大大緩解，在新聞紙市場總體仍處于供過于求的狀態下，紙價將出現一定程度的跌幅。